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2016—2018年水泥錄得連續(xù)三年超額收益，核心動(dòng)力是供給約束推動(dòng)下景氣持續(xù)上升。2017年4季度開(kāi)始，水泥股價(jià)落后于盈利的增長(zhǎng)，核心因素是景氣進(jìn)入超高區(qū)間后估值必然出現(xiàn)鈍化，估值從10倍下降到5倍。2018年下半年以后，水泥價(jià)格和股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)分化，核心原因是去年策略提到的在華東供給短缺之后，景氣拐點(diǎn)預(yù)期的出現(xiàn)。

2019年水泥景氣和2012年上半年快速下跌至低位將有所不同：

景氣中樞略下移，上半年不悲觀，下半年不樂(lè)觀。經(jīng)歷了地產(chǎn)銷(xiāo)售、土地出讓和基建投資加速下滑之后，“投資穩(wěn)增長(zhǎng)”周期性再度開(kāi)啟，我們預(yù)計(jì)2019年水泥需求上半年增長(zhǎng)2%，全年增長(zhǎng)0.6%左右，波動(dòng)幅度明顯小于過(guò)往周期。供給側(cè)環(huán)保的剛性約束仍舊較強(qiáng)，但高景氣下行業(yè)錯(cuò)峰略有松動(dòng)，2019年下半年置換產(chǎn)能逐漸投放，我們測(cè)算2019年供給能力同比增長(zhǎng)1.5%。中性情況下，運(yùn)轉(zhuǎn)率略有下降，景氣中樞下行。下半年面臨產(chǎn)能投放，需求可能周期性走弱，景氣受到更大壓制。

區(qū)域差異收斂，北升南降，京津冀區(qū)域尤好。2015年以來(lái)南北方景氣差異一直在擴(kuò)大，主要原因是需求南增北減，從而南方產(chǎn)能運(yùn)轉(zhuǎn)率上升更快。在基建的推動(dòng)下，經(jīng)歷了5年水泥需求連續(xù)下滑之后，北方2019年有望迎來(lái)增長(zhǎng)，運(yùn)轉(zhuǎn)率上升。而南方運(yùn)轉(zhuǎn)率將略有下降，南北方差異將收斂。我們尤其看好京津冀景氣上升，區(qū)域需求或有5%增長(zhǎng)，在目前的運(yùn)轉(zhuǎn)利用率和庫(kù)位中樞上，已經(jīng)具有較強(qiáng)的價(jià)格彈性。（國(guó)盛證券）2019/01/09